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李宇嘉:房地产去杠杆关键是要打消房价上涨预期

每日经济新闻 2018年07月13日 08:37

  今年以来,金融“严监管”框架下去杠杆加速,希望借助减少资金投放,倒逼经济主体修复资产负债表。

  根据央行发布的数据,5月份,广义货币M2同比增速继续维持在8.3%的历史低位;1~5月份,社会融资新增7.9万亿元,较去年同期少增1.45万亿元,创历史新低。从结构性去杠杆看,国企(特别是周期性过剩产能集中的国企)、地方政府是去杠杆主体。

  但在这一过程中,由于信用评级相对更低,民营和中小微企业客观上受到去杠杆的影响更大,表现为不得不承受更高的贷款利率和信用利差。目前,民营企业信贷融资成本上升到10%以上,民间借贷甚至攀升到20%左右,国企与民企信用利差扩大到200个基点。

  4月份以来,紧货币的“严监管”逐步趋向结构性调整,央行三次降准并提高受惠面,对小微和“三农”定向降准,公开操作投放大于回笼,不跟随美国加息等。但是,高杠杆对利率比较敏感,“紧货币”驱动的去杠杆会加速债务风险暴露,也会拖累GDP增长。

  Wind数据显示,截至2018年6月29日,全国信用违约事件所涉资金总额达253亿元,较2017年同期增长47%。2014年开启过剩产能出清的供给侧结构性改革,上游价格回升并已传导至民营企业集中的下游。今年1~5月,民间投资增速回升至8.1%,经济韧性较足。但如果任由融资成本攀升,不仅固定资产投资会出现下滑,受加杠杆冲击的消费增速也会下滑。

  从国际经验看,无论次贷危机以来的美国,还是上世纪90年代泡沫危机爆发后的日本,去杠杆进程都是漫长的,甚至这两个国家目前的宏观杠杆率仍在高位。因此,随着我国明确提出扩大内需,央行今年二季度货币政策例会明确保持流动性“合理充裕”,整体去杠杆未来有望转入结构性去杠杆阶段。

  具体路径就是,除直接违约出清杠杆外,通过债转股(针对国企和过剩产能)、低利率的长债置换高利率的短债(针对地方政府)等低成本违约的“无痛去杠杆”,同时包括通过宽财政(如公共服务均等化、城镇化、扶贫等)和资金定向投放,棚改PSL(抵押补充贷款)和定向降准等。

  近期,国务院发布的三年棚改攻坚计划明确推进今年580万套棚改任务,并以专项债券替代棚改PSL,同时对小微和“三农”再次启动定向降准,借此对冲去杠杆影响,并以供给侧革新修复生产和债务顺循环的链条,壮大和优化宏观杠杆率的分母。

  结构性去杠杆若从行业来看,房地产杠杆率是最高的。目前,投资、消费、出口增速大多出现回落,房地产却一家独高。今年5月,70个大中城市新建商品住宅价格指数同比升4.7%,连涨32个月,环比涨幅升至0.7%,创下去年6月以来最高;5月商品房销售金额1.26万亿元,同比增长20.5%,创下去年7月以来新高。

  今年一季度130多家房企上市公司资产负债率接近80%,创历史新高,可见资金还在往楼市走。

  杠杆不仅意味着风险累积,还代表了对资源的占用。“宽货币”要借助商业银行释放流动性,这与“紧信用”存在一定矛盾。从资本逐利的角度看,如果房地产价格没有调整、房地产杠杆率没有调整,单纯以配合宽财政的“宽货币”,可能导致资金继续往楼市走的错配。

  近期,各地银监局不断开出高额罚单,包括信贷违规用作土地储备贷款、消费贷异化为首付贷等。房地产高杠杆、高溢价,这是系统性风险的总来源,如果房地产价格不调整、房地产杠杆不调整,不管是结构性去杠杆,或“宽货币、宽财政”对冲,都面临着巨大的政策走偏。

  但是,房地产价格调整也好,杠杆率调整也好,都蕴藏着巨大的不可控风险,包括金融风险、财政风险、维持社会稳定的风险等。房地产去杠杆关系到2017年确定的三年“防风险”攻坚战战略能否实现,这是现实的倒逼,几乎没有退路。

  目前,房地产的问题不在供求矛盾,而在于上涨预期以及预期的自我实现。回顾过往,但凡楼市回调期,都是库存较小的时期,高库存往往是回调后的结果。比如,不论是以狭义库存还是广义库存观察,我国商品房库存在2015年均已见顶,但房价上涨却并未止步,全国商品房均价增速在2015年的库存高点大幅反弹至7.4%。如果房价上涨的预期强烈,房价取决于需求,弹性小的商品房供给填不平狂热的需求端。

  因此,当前的关键是要打消市场对房价上涨的预期。如果大家都认为未来房价将呈现“L型”走势,需求和加杠杆的动力会瞬间疲软。

  近期,住建部等七部委启动了持续半年(今年7月~12月)、覆盖30个城市的房地产市场秩序专项整顿。这30个城市涵盖了一二三线城市,这是很罕见的,因为过去调控集中在热点城市。同时,这也验证了5月份住建部对近期楼市明显反弹的论断,即投机炒作、捂盘惜售是主因。

  因此,保持房价不反弹、房地产杠杆率不攀升已是迫在眉睫。

  从近期的政策走势看,严打式的市场整顿在情理之中,但更关键的是,要检讨地方自主调控框架下某些火上浇油的政策,比如摇号、一刀切的限价等。

  笔者认为,如果要保持房价在高位渐进回落、杠杆渐进降低,就要让限购、限售、限贷等政策常态化。这些政策,一方面挡住部分炒作需求进入市场,另一方面通过增加交易成本、增大交易摩擦、降低资产周转速度,逐渐消耗虚高的溢价和泡沫。

  比较令人欣慰的是,目前经济基本面向好,无就业之虞,新经济态势良好,信用债违约仅占存量信用债规模的0.5%,这些前提反映出中国经济能够容忍以稍低但更有质量的GDP增速,通过强力倒逼降低地方经济对房地产业的依赖,同时引导市场预期。

 

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